Finansal Kumar: Kazancı Şahsi, Zararı Kamusal

16 Eylül sabahı Aslı güne her zamanki gibi başladı.

Çayı ocağa koydu, mutfak masasının üzerinde duran faturaları bir kenara ayırdı. Bu ay kızının ihtiyacı olan ayakkabıyı da alması gerekiyordu. Maaşının yatmasına daha birkaç gün vardı. Elindeki parayı nasıl böleceğini hesaplıyordu.

Aynı saatlerde Borsa İstanbul'da başka bir hesap yapılıyordu.

16 Eylül'de Borsa İstanbul'da yaşanan sert düşüş, ilk bakışta birkaç yatırım fonunun ödeme güçlüğü nedeniyle ortaya çıkan bir likidite sorunu gibi görünüyordu. Ancak birkaç saat içinde yaşananlar, tek tek fonların ötesinde daha önemli bir sorunu gündeme getirdi:

Pusula Portföy'ün ardından Tera Portföy'ün de bazı fonlarında yatırımcıların pay iade taleplerini zamanında karşılayamadığını açıklamasıyla başlayan süreçte, Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) yedi portföy yönetim şirketinin fonlarını işleme kapattı ve 131 fon için tasfiye sürecini başlattı. Bu fonların büyüklüğü yüz milyarlarca liraya ulaşıyordu.

Sorun yalnızca paranın bir fondan diğerine geçmesi değildi. Fonların ellerindeki bazı hisselerdeki yoğunlaşma, yaşanan likidite sıkışıklığının neden piyasaya yayıldığını anlamak açısından daha önemliydi.

Aslı bunların hiçbirini bilmiyordu.

O sabah onun için önemli olan, ayakkabıyı bu ay alabilmek için faturanın hangisini birkaç gün daha bekletebileceğiydi.

Rakamların gösterdiği yoğunlaşma

16 Eylül'deki ilk alarm Pusula Portföy’den geldi. Bazı para piyasası ve yatırım fonlarında yatırımcıların geri ödeme taleplerinin karşılanamaması üzerine başlayan sıkışıklık, kısa süre içinde Tera Portföy’e de yayıldı. Tera’nın da bazı fonlarında da geri ödeme taleplerinin zamanında karşılanamadığının açıklanmasıyla birlikte, fonların ellerindeki varlıkları nakde çevirme ihtiyacı piyasadaki satış baskısını artırdı.

Örneğin Pusula Portföy Birinci Değişken Fon'un Ağustos 2026 portföy dağılımına bakıldığında, bazı hisselerde dikkat çekici yoğunlaşmalar görülüyordu.

PASEU'nun brüt pozisyon ağırlığı portföy ağırlığı yüzde 44,5, Gündoğdu Gıda'nın yüzde 29,2, Odine Solutions'ın yüzde 28,2, Destek Finans Faktoring'in yüzde 20,8, Hedef Holding'in ise yüzde 17,5 seviyesindeydi.

Bunlar yalnızca birkaç hissenin portföyde bulunması anlamına gelmiyordu. Bazı hisselerin fon portföyünde çok büyük ağırlıklara ulaştığını gösteriyordu. Bu hisselerle fonları yöneten yapılar arasındaki ilişkiler de dikkat çekiyordu.

Pusula Portföy ile Katılımevim aynı ekonomik bütünlük içerisindeydi. Pusula fonlarının Katılımevim'deki pozisyonu 2025 sonundaki alımların ardından şirket sermayesinin yaklaşık dörtte birine ulaşmıştı. Gündoğdu Gıda'da ise 18 Ağustos 2026 tarihli KAP verilerine göre Pusula Portföy'ün yönettiği fonların elindeki hisseler şirket sermayesinin yüzde 38,67'sine ulaşmıştı.

Tera tarafında da benzer bir tablo Destek Finans Faktoring'de ortaya çıkıyordu. Tera Portföy'ün yedi ayrı fonunun taşıdığı Destek Finans Faktoring hisse senedi (DSTKF) pozisyonu 1 Eylül itibariyle şirket sermayesinin yüzde 10,20'sine, fiili dolaşımdaki hisselerin ise yüzde 39,41'ine ulaşmıştı.

İlişkilerin kendisi zaten soruyu ortaya koyuyor:

Bir portföy yönetim şirketinin yönettiği fonlar, bağlantılı veya aynı ekonomik bütünlük içinde bulunan şirketlerin hisselerinde bu kadar yüksek yoğunlaşmaya ulaştığında, bu hisselerin fiyatı yükseldiğinde fonların değeri yükseliyor, fonların değeri yükseldikçe yüksek getiri görüntüsü oluşuyor, yüksek getiri görüntüsü de yeni yatırımcıları çekebiliyorsa, ortada kendi kendini besleyebilen bir finansal döngü oluşabilir mi?

Tam da bu noktada, piyasanın yalnızca “alıcı ile satıcının karşılaştığı tarafsız bir alan” olduğu varsayımı sorgulanmalı.

Çünkü fiyat yalnızca dışarıdan gelen bir bilgiyle değil, aynı zamanda piyasadaki büyük oyuncuların kendi işlemleriyle de hareket edebiliyor.

Aslı ise o sırada market listesini yapıyordu. Ayakkabı için ayırdığı paradan biraz daha eksiltirse bu hafta mutfak alışverişini tamamlayabiliyordu. Eksiltmezse faturanın birini bekletecekti. Onun hesabında milyonlarca liralık fonlar, portföy yoğunlaşmaları ya da likidite yoktu.

Ama günün sonunda yaptığı hesap da bir likidite hesabıydı: Elindeki sınırlı parayla hangi ihtiyacı önce karşılayacaktı?

Piyasa ne zaman kendi kendisini beslemeye başlar?

Basit bir örnek üzerinden düşünelim.

Bir fon belirli bir şirketin hissesinden çok büyük miktarda satın alıyor. Talep arttıkça hissenin fiyatı yükseliyor. Hissenin fiyatı yükseldiğinde fonun portföy değeri de yükseliyor. Fon yüksek getiri gösterdikçe yatırımcı açısından daha cazip hale geliyor. Yeni para geldikçe fonun işlem kapasitesi artıyor.

Bu durumda yükselen fiyat, yeni parayı; yeni para da yükselen fiyatı besleyebiliyor.

Sorun, bu mekanizmanın ters yönde de çalışabilmesi.

Fon yatırımcısı parasını geri istediğinde fonun nakde ihtiyacı doğuyor. Yatırım şirketinin elindeki hisseler yeterince likit değilse şirket bunları satmak zorunda kalıyor. Büyük miktarda satış fiyatı aşağı çekiyor. Fiyat düştükçe fonun portföy değeri azalıyor. Bu kez başka yatırımcılar da çıkmak isterse daha fazla satış gerekiyor.

Böylece yükselişte birbirini besleyen mekanizma, düşüşte de birbirini besleyen bir satış döngüsüne dönüşebiliyor.

Reuters'ın aktardığı değerlendirmelerde de Ağustos ayındaki düzenleme değişikliklerinin ardından sığ işlem gören hisselerde yaşanan sert düşüşlerin, bu hisseleri taşıyan fonların likiditeye ulaşmasını zorlaştırdığı ve fonları ana pozisyonlarını satmaya ittiği belirtiliyordu.

16 Eylül'de gördüğümüz sert düşüşün arkasındaki mekanizmayı anlamak için bu nedenle yalnızca “borsa düştü” demek yetmiyor.

Çünkü bazı fonlar için mesele artık fiyatın ne olduğu değil, o fiyattan gerçekten ne kadar hisse satılabildiği oluyor.

Aslı'nın meselesi ise hâlâ aynıydı.

Ayakkabı mı, fatura mı?

Alarm aslında daha önce çalmıştı

SPK'nın açıklamalarına göre Kurul, 2025'in son çeyreğinde özellikle serbest ve para piyasası fonları üzerinden bazı portföy yönetim şirketlerinin fonlarında, ekonomik gerçeklik ve şirketlerin temel finansal büyüklükleriyle açıklanamayacak fiyat hareketlerine yol açan işlemler tespit etmişti.

Bu konu 2 Aralık 2025'te Finansal İstikrar Komitesi'nde de gündeme geldi. Ardından düzenleyici çalışmalar yapıldı.

Dünyanın önde gelen endeks sağlayıcılarından MSCI’ın da Haziran 2026'da yayımladığı piyasa sınıflandırma değerlendirmesi, Türkiye açısından bir soruna dikkat çekmişti: Uluslararası yatırımcıların, bazı küçük şirketlerle bağlantılı fonlarda olası koordineli işlemler ve bunun gerçek dolaşımdaki pay miktarının olduğundan yüksek görünmesine yol açabileceği konusunda endişeleri bulunduğunu açıklamıştı. MSCI, Kasım 2026 incelemesinde yeterli somut ilerleme görmezse Türkiye ve uygun menkul kıymetlerin nasıl değerlendirileceği konusunda yeni bir danışma süreci başlatabileceğini belirtmişti.

Dolayısıyla 16 Eylül'de ortaya çıkan tablo tamamen bilinmeyen bir olay değildi. Düzenleyici kurumların açıklamalarında, aylar öncesinden izlenen bir piyasa yapısının bulunduğu görülüyor. Buradaki kritik soru şu:

Riskin büyüdüğü bir yapı önceden görülüyorsa, neden bu risk ancak ödeme zinciri kırıldıktan sonra bütün piyasanın gündemine girer?

Devlet ne zaman devreye giriyor?

16 Eylül'deki sert satışın ardından Merkez Bankası 17 Eylül'de repo fonlamasını 300 milyar liraya yükseltti ve bankaların piyasadan borçlanma imkanlarını genişletti. Aynı gün SPK da kredili işlemlerdeki asgari özkaynak oranını geçici olarak yüzde 35'ten yüzde 20'ye indirdi.

Finansal sistemde bir yerde ortaya çıkan likidite sıkışıklığının başka yerlere yayılmasını engellemek için sisteme likidite sağlandı.

Peki bunun borsada yatırım yapmayan insanla ne ilgisi var?

Tam burada finans dünyasının sokaktan göründüğü kadar uzak olmadığını anlamak gerekiyor.

Bir bankanın, şirketin veya yatırım fonunun nakit sıkışıklığı yalnızca borsa ekranında kalmaz. Finansal sistemde para sıkıştığında bankaların birbirlerinden borçlanma koşulları, kredi maliyetleri, şirketlerin finansmana erişimi ve döviz piyasasındaki baskılar bundan etkilenebilir. Bunlar da zaman içinde kredi faizlerinden şirketlerin yatırım kararlarına, işletmelerin maliyetlerinden mal ve hizmet fiyatlarına kadar uzanan bir zincir oluşturabilir.

Aslı'nın o gün borsada hiçbir yatırımı yoktu. Ancak finansal koşulların sıkılaşması kredi faizlerini etkiliyorsa, bu durum onun alışveriş yaptığı küçük işletmenin kredi maliyetine de yansır. İşletmenin maliyeti yükseldiğinde fiyatlarına yansıtması gerekir. Dövizdeki hareket ithal girdilerin maliyetini değiştirebilir. Bankadaki parasının getirisi, kullandığı kredinin faizi, markette karşılaştığı fiyatlar finansal sistemin genel koşullarından bağımsız değildir.

Yani Aslı'nın ayakkabı ile fatura arasında yaptığı hesap, borsadan tamamen ayrı bir dünyada gerçekleşmiyor. Borsadaki bu denli düşüşün bedeli, “borsaya yatırım yapanların problemi” olarak kalmaz.

Tam tersine, finansal sistemin istikrarını korumak için alınan önlemlerin maliyetleri ve sonuçları para politikası, kredi koşulları ve fiyatlar üzerinden ekonominin tamamına yayılır.

Bu yüzden soruyu yalnızca “yatırımcı parasını geri alabilecek mi?” diye sormak eksik kalıyor. 

Borsadaki kazanca ortak olmayan toplum, borsadaki riskin yönetilmesine neden ortak oluyor?

Yapılan açıklamalar ne söylüyor? 

17 Eylül'de Finansal İstikrar Komitesi, yaşanan sorunun sınırlı sayıdaki fonlarda ortaya çıkan kredi ve likidite problemi olduğunu, piyasada genel bir yapısal risk bulunmadığını açıkladı. Mehmet Şimşek de sorunun belirli fonlarla sınırlı olduğunu ve sistemik risk oluşturmadığını söyledi.

Buna karşılık SPK'nın aylar önceki açıklamaları, fonların belirli hisselerde yoğunlaşması, bazı hisselerde ekonomik gerçeklikle açıklanamayan fiyat hareketleri, ilişkili taraf işlemleri ve piyasa yapısına ilişkin risklerin zaten incelendiğini gösteriyordu.

İki açıklamayı yan yana koyduğumuzda ortaya ilginç bir tablo çıkıyor:

Sorun “sistemik değil” deniyor; fakat sistemin istikrarını korumak için Merkez Bankası likidite sağlıyor, SPK düzenleme değiştiriyor, çok sayıda fon işleme kapatılıyor ve tasfiye sürecini İş Bankası ile Ziraat Bankası yürütüyor. Piyasanın çalışabilmesi için devletin düzenleyici, denetleyici ve gerektiğinde likidite sağlayıcı olarak devreye girdiği görülüyor.

Bu durum, kapitalist ekonominin temel çelişkilerinden birini yeniden görünür hale getiriyor: Kâr özel alanda üretilebilir; fakat finansal sistemin istikrarı yalnızca özel bir mesele değildir.

Kâr kişiselleşirken risk nasıl toplumsallaşır?

Kapitalist ekonomide yatırım kararının kazancı da zararı da kural olarak yatırımcıya aittir.

Fakat finansallaşmış bir ekonomide şirketler, fonlar, bankalar ve yatırımcılar birbirine sıkı biçimde bağlandığında, tek bir aktörün aldığı risk diğer aktörlerin bilançosuna da taşınabilir.

Özel aktörlerin aldığı finansal kararlar bütün sistemi tehdit edecek bir noktaya geldiğinde, sistemi ayakta tutmak için para politikası araçları, düzenleyici kurumlar ve kamu kaynakları devreye giriyor.

Kazancın sahibi ile krizin yönetilmesinin sahibi böylece aynı kişi olmak zorunda kalmıyor.

Ve şimdi başa dönelim

16 Eylül'de ne oldu?

Borsa düştü. Bazı kişi ve şirket yöneticileri hakkında idari tedbirler uygulandı ve ceza soruşturması başlatıldı.

Bütün hikâyeyi birkaç şirketin davranışına indirgemek, bu davranışların mümkün olduğu ekonomik yapıyı görünmez hale getirir. Çünkü sorun yalnızca kötü oyuncularsa, iyi oyuncular geldiğinde sistem düzelir. Oysa sistemler iyi oyunculara güvenerek değil, kötü ihtimalleri sınırlayarak kurulur.

Sorun sistemin kendi teşviklerinde ise, birkaç kişinin değiştirilmesi hiçbir şeyi çözmez. Ve bugün elimizdeki veriler en azından şu soruyu sormak için yeterlidir:

Bir sistem, yüksek getiriyi özel kazanç olarak dağıtırken, o getiriyi mümkün kılan riskleri ve kriz çıktığında ortaya çıkan maliyetleri toplumsal alana taşıyorsa, o sistem gerçekten yalnızca “piyasa” mıdır?

Belki de 16 Eylül'de çöken yalnızca bazı hisse fiyatları değildi.

Finansal sistemin kendi kendisini ne kadar gerçek değer üretiyormuş gibi gösterebildiği de çöktü. 

Bir finansal sistemin nasıl çalıştığı, kimin kazançtan pay aldığı ve kriz çıktığında kimin sistemi ayakta tuttuğu da ortaya çıktı. Borsa ekranındaki rakamların arkasında yaşananlar görünmeye başladı.

Soruşturma kapsamında ilgili holding yöneticilerinden bazılarının kısa süre önce yurtdışında villalar satın aldığı, özel jet ve özel yat sahibi olduğu yönündeki iddiaların dosyaya girdiği basına yansırken, yöneticilerin ve birinci derece yakınlarının 2024’ten bugüne yurt dışı para ve kripto varlık hareketlerinin MASAK tarafından incelenmesi istendi. Bütün bunların ortasında Aslı için soru aynı kaldı:

Ayakkabı mı, fatura mı?